BCE: llegó la hora de cambiar

ARTÍCULO PUBLICADO EN ACTUALIDAD ECONÓMICA (27/05/19)

El artículo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea establece que el objetivo principal del Banco Central Europeo (BCE) es “mantener la estabilidad de precios”. El Consejo de Gobierno del BCE la define como un “incremento interanual del Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) inferior, pero próximo, al 2%”.

Desde el lanzamiento del euro, en enero de 1999, la evolución del IAPC muestra tres etapas. La primera, hasta agosto de 2007, con una inflación estable, pero superior al objetivo del BCE (la media fue de 2,1%). Una segunda etapa, entre agosto de 2007 y febrero de 2013, con una gran volatilidad: el IAPC llega a aumentar 4,1% en julio de 2008, luego se contrae (-0,6% interanual en enero de 2015) y vuelve a dispararse (3% entre septiembre y noviembre de 2011). La tercera etapa, desde febrero de 2013 hasta la actualidad, en que la inflación ha permanecido sistemáticamente por debajo del objetivo del BCE (1,1% de media).

El esquema de un banco central independiente que determine el tipo de interés con el fin de alcanzar un objetivo de inflación hoy representa la “ortodoxia” y lo que parece más “razonable”. Sin embargo, creo que ha llegado el momento de cuestionar la validez de ese esquema de política monetaria para la zona euro. La razón es clara: pese a haber tomado medidas que van mucho más allá de lo que cualquiera hubiera imaginado, el BCE no ha podido alcanzar su objetivo. En el camino, la obsesión por alcanzar el objetivo de estabilidad de precios va creando riesgos crecientes. Riesgos que podrían traducirse en una inestabilidad financiera y crisis económica mucho más graves que los problemas que se derivarían de no alcanzar la meta fijada.

Del objetivo que guía la acción del BCE se derivan en la actualidad más costes que beneficios. En lo que sigue repaso cuáles son los costes que estamos pagando y propongo, muy brevemente, las líneas de un nuevo esquema de política monetaria más sólido y coherente con una economía estable y en crecimiento.

Repasemos antes qué ha venido haciendo el BCE:

1. Redujo los tipos de interés a mínimos históricos, manteniéndolos en esos niveles anormales demasiado tiempo. El tipo de referencia es inferior a 1% desde hace casi siete años y lleva más de tres en 0%. El tipo de interés que el BCE “paga” a los bancos por sus depósitos es negativo desde hace cinco años.
2. Desde 2008 provee crédito ilimitado a los bancos comerciales, con plazos más amplios y aceptando como garantía una mayor variedad de activos.
3. Bajo distintos programas, desde 2009 hasta diciembre último, compró en el mercado bonos públicos y privados. Hoy, el BCE tiene bonos por valor de más de 2,5 billones de euros (equivale al 22% del PIB de la zona euro), reinvirtiendo en nuevas compras todos los títulos que se amortizan.

Todas esas decisiones, aunque estimularon por un tiempo el crecimiento de la economía y el empleo, han tenido una serie de consecuencias negativas. Entre ellas:

1. Castigan a los ahorradores;
2. Dañan la rentabilidad de los bancos y, por ello, afectan negativamente la solvencia del sistema financiero;
3. Las cotizaciones de los bonos están “infladas”, por lo que el mercado de bonos está distorsionado; esa distorsión altera la correcta valuación de acciones y proyectos de inversión;
4. La rentabilidad mínima (o incluso negativa) de los bonos seguros (los de los gobiernos), obliga a buscar rentabilidad en inversiones más riesgosas, aumentando las pérdidas potenciales en el sistema financiero;
5. Favorecen el aumento del gasto público: como la factura de intereses se ha reducido, los gobiernos tienen más recursos para gastar, lo que anticipa mayores desequilibrios fiscales cuando los tipos de interés se normalicen; además, las cotizaciones distorsionadas de los títulos públicos debilitan el poder “disciplinador” del mercado.
6. Más en general, distorsionan la preferencia temporal (preferencia de bienes presentes en relación con los bienes futuros) y, con ella, las decisiones de ahorro-inversión y la asignación de recursos, lo que acaba por reducir la acumulación de capital y el crecimiento potencial de la economía.

En suma: la búsqueda del objetivo de inflación no solo ha creado muchos problemas, sino que incluso se ha hecho contradictoria con el mandato al BCE de “actuar con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de recursos”.

Corregir el la actual situación financiera y monetaria de la zona euro equivale a desactivar una bomba de relojería: es algo que habrá que hacer con calma y de forma paulatina. Tampoco es necesario aspirar a un sistema monetario “ideal”: por ahora, con desactivar los graves riesgos que estamos corriendo, ya tenemos bastante. Eso puede hacerse dentro del sistema actual, con las reformas necesarias.

En esencia, un nuevo esquema monetario estable debería partir de tipos de interés libres. Es decir, acabar con la determinación arbitraria de los mismos por parte del BCE. El objetivo de estabilidad de precios se perseguiría mediante un incremento constante y conocido de la base monetaria. Para que esa pauta monetaria no se viera alterada por crisis de liquidez (en las que el BCE tendría que actuar como “prestamista de última instancia”) habría que aumentar las reservas obligatorias sobre los depósitos a la vista y equivalentes (todos aquellos en los que el titular tenga disponibilidad inmediata del dinero). Esto último tendría un beneficio extra mucho mayor: minimizaría los ciclos económicos de auge y depresión.

Para poner en práctica este esquema, propongo en primer lugar, con carácter inmediato, suprimir la definición cuantitativa actual de “estabilidad de precios” del BCE (“inferior pero cercana al 2%”) y reemplazarla por un crecimiento estable de la base monetaria del, por ejemplo, 4% anual (0,33% mensual). Ese crecimiento de la cantidad de dinero sería compatible con crecimiento económico e inflación moderados (entre otras combinaciones, podría ser 2,5% de crecimiento, 0,5% de aumento de la productividad y 2% de inflación).

Sobre esa base, para liberar los tipos de interés de forma no traumática, habría que avanzar en dos frentes a la vez. Por un lado, reinvertir, por ejemplo, el 80% de los bonos en poder del BCE que vayan venciendo, para que los tipos de interés del mercado de bonos se normalicen paulatinamente. Al mismo tiempo, el BCE podría, por caso, anunciar cuatro subidas semestrales del tipo de interés de referencia, para elevarlo desde el 0% actual hasta el 1% o 1,5%, antes de liberarlo.

De manera paralela, las reservas obligatorias sobre depósitos a la vista (actualmente del 2%), deberían aumentarse a razón, por ejemplo, de un punto porcentual por trimestre, hasta llegar al menos al 80% (un larguísimo período de transición de 20 años). Ahora, cada 100 euros de depósitos en cuenta corriente, los bancos están obligados a conservar 2 euros para atender los retiros de dinero. En tiempos normales es suficiente, pero en épocas de stress financiero no. Subir esa exigencia al menos al 80% eliminaría las crisis de liquidez, haría innecesaria la presencia del BCE como “prestamista de última instancia” y virtualmente suprimiría la oferta de crédito artificial (préstamos no respaldados en ahorro, sino que surgen de asientos contables), que es la causa última de los auges y posteriores depresiones.

Dos detalles: a) la expansión estable de la base monetaria debe entenderse neta de la contracción que implica no reinvertir todos los bonos que vencen; b) el ritmo mensual de aumento de la base monetaria podría reducirse (aumentarse) si la variación interanual del IAPC excediera un determinado rango.

Sé que esta propuesta resultará demasiado “pragmática” a quienes aboguen por soluciones puristas, como el patrón oro o la completa libertad monetaria. Prefiero atenerme a la idea de Voltaire, de que “lo mejor es enemigo de lo bueno”. Me parece indiscutible que con las pautas aquí propuestas sería posible minimizar la manipulación política del dinero y los tipos de interés, al mismo tiempo que alcanzar un sistema financiero más sólido y una economía más estable. Luego habrá tiempo para discutir qué es lo ideal. De momento, centrémonos en desactivar la bomba sobre la que estamos sentados. @diebarcelo

Diego Barceló Larran

Economista, director en Barceló y asociados, exinvestigador senior en IESE Business School (Madrid).